La deuda venezolana: del default a la reconstrucción

La discusión suele plantearse en términos convencionales: cuánto recortar, cómo reprogramar pagos, qué instrumentos emitir. Pero este no es un proceso de reestructuración típico.

Venezuela no enfrenta simplemente una crisis de deuda. Enfrenta el colapso de capacidades estatales, un modelo económico agotado y una profunda erosión de confianza. En ese contexto, la reestructuración no puede ser solo un ejercicio financiero: debe convertirse en una herramienta de reconstrucción.

La magnitud del problema es considerable. Las obligaciones externas —incluyendo deuda soberana, pasivos de PDVSA, laudos arbitrales, deuda bilateral y multilateral— ascienden a aproximadamente 192.000 millones de dólares, distribuidos de forma fragmentada entre acreedores con marcos legales y prioridades distintas. Alrededor de un tercio corresponde a deuda de la República, otro tercio a PDVSA, mientras que los laudos arbitrales derivados de expropiaciones representan una proporción significativa, junto con compromisos bilaterales y multilaterales.

Desde el default de 2017, la naturaleza de estos pasivos ha cambiado. Una parte importante de los reclamos actuales no corresponde al principal original, sino a intereses acumulados, en algunos casos cercanos a la mitad del total. Esto complica sustancialmente cualquier proceso de reestructuración.

Cualquier acuerdo viable estará condicionado por los parámetros de sostenibilidad de deuda del FMI. Esto impone una realidad ineludible: Venezuela no podrá honrar sus compromisos si estos no se ajustan a un sendero compatible con una recuperación económica gradual.

Incluso bajo supuestos favorables, las tasas de recuperación difícilmente superarán entre 40 y 60 centavos por dólar. Además, los pagos deberán diferirse en el tiempo para no comprometer la estabilización. La implicación es clara: Venezuela no puede pagar sin crecer, pero no puede crecer si sus recursos siguen atrapados en la deuda.

La evolución reciente de los mercados confirma esta lógica. Los bonos venezolanos en default han experimentado un repunte significativo, pasando de niveles de distress profundo a un rango de 30 a 50 centavos por dólar, consistente con los valores de recuperación esperados. En algunos casos, los retornos han rondado el 100%, impulsados por una revalorización de expectativas más que por mejoras en los fundamentos económicos.

En la práctica, el mercado está convergiendo hacia los mismos rangos que sugiere un análisis de sostenibilidad de deuda al estilo del FMI. Al mismo tiempo, la base de acreedores ha evolucionado hacia fondos especializados en deuda en dificultades y actores con estrategias litigiosas, cuyo enfoque combina recuperación financiera con ejecución sobre activos. Sin un marco ordenado de reestructuración, la recuperación de precios puede traducirse en mayores presiones sobre los activos externos del país.

Este riesgo se hace particularmente evidente en el caso de CITGO, la filial refinadora de PDVSA en Estados Unidos que se ha convertido en el epicentro de litigios.

CITGO no es un activo en crisis. En 2023 reportó ingresos cercanos a 38.000 millones de dólares y utilidades superiores a 2.000 millones, reflejando una operación sólida y márgenes favorables. Su capacidad de generación de caja y su posición de liquidez evidencian una empresa viable y estratégica.

Sin embargo, el riesgo de una venta forzosa —derivada de procesos judiciales en curso— plantea la posibilidad de una transferencia a precios significativamente inferiores a su valor real. Reportes recientes indican que la dinámica de la subasta supervisada por la corte en Delaware ha estado condicionada por la incertidumbre jurídica, la fragmentación entre acreedores y las restricciones del propio proceso, lo que limita la competencia y presiona las valoraciones a la baja.

Una liquidación en estas condiciones implicaría destrucción de valor. CITGO no es solo un activo financiero: es una plataforma energética integrada en el mercado estadounidense, con capacidad de refinación, logística y acceso directo al consumidor. Su pérdida debilitaría la capacidad de recuperación futura de Venezuela.

La lección es clara: resolver la deuda no puede implicar destruir los activos que hacen posible la recuperación.

Por ello, Venezuela debe avanzar más allá de los instrumentos tradicionales. Mecanismos como la conversión de deuda en activos y la conversión de deuda en capital ofrecen una vía para transformar pasivos en inversión productiva, alineando los incentivos de acreedores con el crecimiento económico.

Este enfoque resulta particularmente relevante para los laudos arbitrales derivados de expropiaciones. Estos reclamos no solo representan obligaciones financieras, sino también un obstáculo para el retorno de la inversión extranjera. Abordarlos exclusivamente como pagos en efectivo no es viable ni eficiente.

En cambio, pueden estructurarse acuerdos donde los acreedores conviertan sus reclamaciones en participación en activos o proyectos, permitiendo reactivar empresas, movilizar capital y reducir el stock de deuda. Este tipo de soluciones no solo resuelven litigios, sino que envían una señal creíble de restablecimiento de los derechos de propiedad.

En este marco, los acreedores dejan de ser un problema para convertirse en parte de la solución.

La alternativa es menos favorable. Sin una estrategia integral, los litigios se intensificarán, las ejecuciones sobre activos aumentarán y los escasos recursos externos se desviarán de la reconstrucción.

Esto no es solo una negociación financiera. Es una negociación sobre el futuro económico del país.

Un enfoque limitado —centrado en recortes y plazos— puede producir un resultado ordenado en el papel, pero insuficiente en la práctica. Una estrategia integrada —que combine reducción de deuda, preservación de activos y conversión de pasivos en inversión— ofrece una vía más creíble hacia la recuperación.

Porque en el caso venezolano, la pregunta no es cuánto se paga.

Es cómo se reconstruye.

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